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库存压力引发调整 龙头空调股值得坚守

发布时间:2018-10-11 15:54    来源媒体:全景网

今年以来,在渠道库存压力渐显的扰动下,空调板块出现了一定幅度的回调,但从历史上看,这种调整更多是阶段性的;在“一户多机”属性以及竞争格局向好的支撑下,空调行业龙头的长期价值仍未改变,当前的低估值再次为长期布局提供了良好的买点。

库存压力引发调整

2018年以来,A股空调板块出现了幅度较大的调整。截至9月17日(本轮反弹前),以格力、美的、海尔等为代表的个股,年内跌幅分别达到了16%、26%及19%。空调板块之所以跑输市场,核心在于短期逻辑发生了变化:今年夏季消费旺季去库存不及预期,空调库存水位上升,引发投资者对后市去库存压力的担忧。

库存是左右空调股估值变化的重要因素。无论美的还是格力,今年一季报和中报都交出了还算亮眼的成绩单。以格力为例,今年一二季度单季营收增速均超过30%,归母净利润增速分别达到39%、33%,业绩并不能很好地解释股价回调。复盘空调历史走势,空调股估值往往跟随于行业库存变化而波动:估值上行周期通常对应于行业补库存周期,下行周期则相应为去库存周期。

根据产业在线最新的数据,2018年7、8月以来,空调行业内销增速连续两月为负,加上如今销售旺季已结束,目前大概率进入了新一轮去库存周期,2018年全渠道库存达到了4143万台,占今年内销终端出货量的48%,导致美的与格力的估值重新回落至14倍、9倍的水平。

究其原因,地产和天气是造成今年空调库存水位偏高的两大原因。地产方面,每年大约有30%的空调需求来自于新房装修,因而地产政策往往对空调业发展有一定影响。考虑到新房交房周期大概滞后销售的1-2年,2016年年底房地产限购所带来的负面影响,如今正在空调行业升温发酵。

天气方面,2018年夏季是历史同期登陆华东台风最多的一年,台风带来的充沛降水及降温间接减少了主要内销地区――华东地区的空调销量。过去两年,地产及天气均对空调销量产生了持续的正向反馈,随着这两大因子贡献度的由正转负,今年旺季的空调消费受到了影响。

短期回调不改长期价值

尽管库存压力引发了空调股的短期回调,但行业的长期投资价值并没有因此而改变,“一户多机”属性很好地保证了行业的成长性,而良好的竞争格局进一步确保了龙头公司的盈利能力。

“一户多机”属性加持,空调仍是大家电中最具成长性的品种。空调是三大白电中唯一具有“一户多机”属性的产品,像洗衣机和冰箱,多数家庭只会拥有一台。对比日本来看,2014年日本全国范围内每百户空调拥有量达到了248台;而到2017年为止,中国居民每百户空调拥有量仅为96.1台,其中,城镇居民每百户空调拥有量为128.6台,农村居民每百户空调拥有量仅为52.6台。考虑到部分农村的房子不适合安装空调,在城镇每百户到达170台、农村每百户到达70台之前,空调行业的增速不会有太大的问题。

空调行业长期的成长空间主要体现在两方面:首先,三四线城市和农村市场还有较大的普及空间,这是未来行业增长的主要动力;其次,空调的更新与替换周期才刚刚开始,目前空调的需求结构中,地产拉动占30%、保有量(即“一户多机”)拉动占20%、更新需求拉动占比不到50%;中长期看,国内家用空调零售市场规模在8000万台左右,考虑工装市场后的总规模大概在1.1亿台,较目前8000万台的水平仍有增长空间。

行业竞争格局向好,龙头格局愈发稳固。近年来虽然不断地有新品牌尝试挑战美的及格力的寡头垄断地位,例如奥克斯和小米这两家典型代表,不过龙头份额并未受到影响,反而持续得到了巩固。2018年9月,美的及格力双寡头的零售量份额达到了56%,零售额份额达到了61%;而双寡头的差距也在不断扩大。2011年前后,两家的市场份额大致都为25%,现如今美的仍维持在25%,格力已提升至35%的水平。目前而言,奥克斯和小米这些厂家暂且不具备冲击双寡头地位的能力。

对于奥克斯而言,这是一家舍弃线下、重点发力电商的传统空调企业,这种策略近两年的边际收益愈发减小,原因在于:一,目前线上销售增速较几年前显著下降,全网增速如今只有40%-50%;二,近年来线上销售成本大幅提升,原本的成本优势逐渐缩小;三,几乎所有大品牌都在发力线上,线上市场竞争程度加剧。

对于小米来说,空调行业的重资产属性并不符合其一贯以来的轻资产运作思路:一是空调行业需要长期品牌运作的积淀,包括生产、安装、维修;二是空调生产销售季节性明显,小米既没有工厂也没有渠道商,无法采用行业现行的“淡季压货、旺季去库”的销售模式;三是空调行业硬件属性偏强,小米的优势更多偏向于软件。总体来说,目前空调行业竞争态势良好,龙头公司的地位仍在增强。

“锁仓”空调龙头公司

结合空调行业的强刚需属性及良好的行业格局,建议坚守格力电器(000651)及美的集团。

格力电器:国内家用空调的第一品牌,公司主要优势体现在产业链配套完善、渠道数量丰富、财务表现优异。尽管今年旺季在地产和天气的双重影响下销售略显平淡,考虑到目前渠道库存相对可控,8月份格力亦主动降低了出货节奏,预计三四季度公司尚能维持稳定的增长。毛利率方面,考虑到公司特殊的销售返利政策影响,需使用“毛利率-销售费用率”来衡量公司的盈利能力,今年上半年毛利率及销售费用率双双下降,表明公司在积极兑现销售返利,“毛利率-销售费用率”同比提高1.6个百分点,盈利能力略有提升。万得一致预期2018年实现营收1826亿元,同比增长21%,实现归母净利润276亿元,同比增长23%,对应当前估值8.6倍。

美的集团:三大白电中战略规划最清晰、治理结构最优秀的公司。主业方面,2018年公司开盘政策较为给力,预计下半年空调业务仍能维持较快增长;而在消费电器方面,由于结构化高端效果明显,上半年冰洗、小家电等增速有所放缓,随着下半年新品的全面上市以及全新高端品牌的推出,预计公司增长将有所恢复。库卡整合目前仍低于预期,上半年收入增速下滑11.2%,净利润下滑16.4%,后续关注国产化推进及其在工业机器人、医疗、仓储等领域的应用。万得一致预期2018年实现营收2779亿元,同比增长14.91%;实现归母净利润209亿元,同比增长21%,对应当前估值12.8倍。