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格力电器(000651):格力高瓴携手发力“中国造”

发布时间:2019-12-17    研究机构:中泰证券

  12 月2 日格力公告:控股股东格力集团与珠海明骏签署《股份转让协议》,约定珠海明骏以46.17 元/股受让格力集团持有的格力电器(000651)15%股权,合计转让价款416.62 亿元。资金来源于自有资金及自筹资金,其中自有资金218.50 亿元,其余为银行贷款,比例约1:1。

  12 月15 日格力公告:控股股东协议转让格力电器15%股份事项获得珠海市人民政府和国资委同意。

  至此,格力电器史诗级的混改方案已经临近收官,携手高瓴资本共同发力“中国造”。本文从股权结构、公司治理、长期经营、短期动态四个维度加以解读:

一、股权结构:公司将无实际控制人,管理层主导地位显著增强

1.结合本次权益变动前后股权结构及董事会席位安排,上市公司本次交易完成后将无控股股东和实际控制人。

  2.相比之前国资委实际控制下,格力管理层在经营决策中的主导地位将进一步加强,利于此后公司在战略、营销、分红重要政策的延续性。

  本次权益变动前,上市公司控股股东格力集团持有格力电器10.96 亿股股份,占格力电器总股本18.22%,实际控制人为珠海市人民政府国有资产监督管理委员会。

  本次权益变动后,股权结构方面,除陆股通外,上市公司前三大股东分别为珠海明骏(持股15.00%)、河北京海担保投资有限公司(持股8.91%)、格力集团(持股3.22%)。股权结构中无单一股东持有上市公司50%以上股份,亦无单一股东可实际支配上市公司股份表决权超过30%,任一股东依其可实际支配的股份表决权无法控制上市公司重大经营决策。董事会席位方面,上市公司董事会共有9 名董事。根据合作协议,珠海明骏有权提名3 名董事(一致行动人HH Mansion 和珠海高瓴、Pearl Brilliance、管理层实体格臻投资可各提名1 名,且应保持其中的至少两名董事候选人为管理层实体认可的人士),无法达到格力电器董事会人数的1/2 以上,将无股东或投资人可控制上市公司董事会。结合本次权益变动前后的公司股权结构及董事会席位安排,交易完成后,上市公司将无控股股东和实际控制人。

  二、公司治理:提升管理层持股,推进股权激励,分红率有望50%

推进管理层持股与股权激励有助于深度绑定管理层利益,充分调动管理层积极性,促使未来加速渠道体系、多元化、国际化等多方面变革。

  1.提升管理层持股。管理层实体直接认缴珠海明骏13.9 亿出资额,同时未来6 个月拟受让珠海博韬持有珠海明骏的10.3 亿出资额,届时管理层实体占上市公司股本比例将达到1.67%,其中95%为董明珠持有;而目前董明珠持股比例为0.74%。

  此外,管理层实体格臻投资将享受珠海明骏产生的41%GP 收益,且8%的GP 收益将以适当方式分配给上市公司管理层和员工。

  2.推进股权激励。根据协议,珠海高瓴、HH Mansion、Pearl Brilliance和格臻投资一致同意,本次交易完成后,将推进上市公司层面给予管理层实体认可的管理层和骨干员工总额不超过4%的上市公司股份。

  3.分红率有望不低于50%,提升对长期投资者吸引力。珠海明骏承诺在股东大会中积极行使股东投票权或促使其提名的董事在董事会上行使投票权以尽力促使上市公司每年净利润分红比例不低于50%。

  三、长期经营:多元化、国际化提速,线上化、数字化加码

高瓴成立于2005 年,胡润研究院《2019 胡润全球独角兽活跃投资机构百强榜》排名第15 位,是亚洲地区资产管理规模最大的投资机构之一,受托管理资金主要来自目光长远的全球性机构投资人。据中国基金报披露,高瓴2006 年买进格力电器并持有至今。

  高瓴入局具战略意义,助力格力长期经营:

  1.多元化、国际化有望提速

  高瓴已在消费与零售、科技创新、生命健康,金融科技、企业服务及先进制造等多个领域内投资了一大批国内外优秀企业:百度、腾讯、京东、携程、美的、格力、中通快递、滴滴出行、美团、Grab、百丽等,所投企业在互联网和消费领域布局广泛,遍及南亚、东南亚、东亚多个区域,有望与格力产生可期的资源协同,完善多元化、国际化布局。

  2.渠道体系变革、线上化加码

  格力当前渠道体系存两方面掣肘:一是线上占比较低,据公司公告,目前格力、美的、海尔线上收入占内销比分别为10%、35%、20%。二是层级较多,导致终端需求响应慢等问题,目前格力、美的、海尔经销商体系渠道层级分别为3 级、2 级和1 级。借助高瓴对腾讯、京东、美团等互联网巨头的深刻认知,格力有望迎来渠道体系改革的最佳时机,尤其线上渠道的进一步加码将为格力带来可观的增量流量。

  3. 强强联手、互联网赋能中国造

  2018 年,格力明确了全面挺进智能化时代的战略规划,包括产品智能化、生产自动化和管理信息化三方面。而作为一级市场巨头的高瓴资本,恰好在互联网赋能制造业方面有着独到见解,帮助蓝月亮、百丽国际成功转型。

  2017 年,高瓴收购百丽国际后,将滔搏从百丽分拆改造,运用互联网的新思维帮助其更新品牌,数字化等新手段改善供应链、提升经营效率,滔搏盈利能力显著提升。

  混改后,格力借助高瓴的互联网资源,可加速推进数字化、智能化战略。具体来说:产品智能化方面,涉及智能手机、智能语音空调、智能互联家居、芯片、大数据等,此前参股闻泰科技也体现了这方面的战略布局。生产自动化方面,涉及智能装备、黑灯工厂、生产云监控中心等。管理信息化方面,涉及产品全生命周期追踪平台、智慧生产管理平台、云计算平台、网络协同平台、智能办公平台等。预计未来几年,以工业机器人为主的智能装备业务收入增速将快于家电业务。

  四、短期动态:灵活竞争、份额回升、库存释放

近期格力推出三大促销让利活动,美的、海尔跟进:

  11 月9 日,格力宣布“双11”期间让利消费者,1P 变频空调、小1P 定频空调降约600 元,降幅超30%,线上线下联动。11 月27 日起,“俊越”、“T 爽”两大系列空调的售卖价格将调至“双十一”活动期间的价格水平,通过“董明珠的店”及全国各地授权专卖店销售。12 月12 日,格力“品悦”、“悦风Ⅱ”系列产品让利,幅度与此前持平,通过“董明珠的店”及全国各地授权专卖店销售。

  从实施结果看,11 月两次让利活动,格力“俊越”、“T 爽”系列线上线下订单突破620 万套,现“俊越”、“T 爽”满负荷生产仍无法满足市场需求。双11 促销期间,格力在阿里系空调份额由第三跃居第一;双12 促销期间,产品售价整体比前两次高约20%,促销力度与前两次接近,预计仍将畅销。

  格力三次促销让利活动反映其灵活的竞争策略,通过低端引流机型提升关注度,有利于市场份额回升,渠道库存释放。

投资建议:“买入”评级

  立足短期:行业层面,地产竣工回暖驱动行业弱复苏;公司层面,竞争策略灵活调整,促进份额回升和渠道库存释放,基本面有望在上述因素推动下触底回升。

  中长期看,混改落地后,公司治理机制更加灵活,股权激励及管理层持股实现利益绑定,管理层积极性进一步提升。携手高瓴,国际化、多元化、线上化、智能化等推进值得期待。

  本文预计2019-2021 年公司业绩增速分别为10%/15%/17%,对应当前PE 为12X/11X/9X。综上所述,本文认为格力基本面长短期双维度逻辑向好,业绩估值有望实现“戴维斯双击”,当前上行空间大于下行空间,鉴于混改收官临近,进一步消除短期不确定性,公司评级由“增持”调整为“买入”。

风险提示

  需求景气度下行,行业竞争恶化,全球化不及预期,多元化不及预期

申请时请注明股票名称