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格力电器(000651):空调领军 基业长青

发布时间:2020-01-09    研究机构:上海申银万国证券研究所

2013 年是地产与空调相关性的分水岭,地产减速不改变行业成长逻辑。新一轮地产底部调整的持续时间延长导致空调增速放缓的区间难以判断;从地产和空调两者相关性而言,地产销售拉动空调需求的滞后效应从2013 年开始逐步显现,我们判读地产减速对空调产生的拖累效应预计最早持续到2019 年底;再从库存水平分析,2019 下半年空调重启去库周期,待库存去化至合理水平,空调内销排产增速将重回增长通道。所幸空调对地产的依赖度并不高且在边际减弱,未来拉动空调需求增长的核心驱动力之一在于保有量提升速度。

天花板未至,空调不言顶:保有量具有近翻倍空间,稳态需求量在1.2 亿台。一户多机的配置属性带动空调保有量提升,计算得到我国潜在空调总保有量9.46 亿台,对应目标每百户保有量水平为204.5 台;相较于2018 年我国空调每百户保有量111 台,还有84%上涨空间。未来几年空调总需求由新增需求(地产拉动+保有量提升)和更新需求(存量空调一对一置换)组成,经测算空调内销出货量稳态值在1.2 亿台左右。

格力模式成就空调霸业,今日领军地位是三驾马车——自建渠道+产业链配套+严控品质综合作用的结果!格力先后通过销售返利、区域性销售公司和引入经销商持股形成难以复制的渠道护城河;收购核心零部件公司打造产业链上下游一体化,这是格力借力上下游实现低成本运营的根本原因;高研发投入严控空调品质,打响品牌效应、提高产品溢价力。

估值折价修复可期,股改落地谱写新篇章。回顾美的和海尔历史上的几次估值切换:

2013-2014 年,美的整体上市、精简层级带动估值位居第一;2015-2016 年,海尔推出U+系统,布局智能家居生态圈,估值升至第一;2016 年-至今,美的收购东芝布局多元化,收购库卡夯实机器人产业链,估值再次超越海尔。我们分析抑制格力估值长期折价的重要因素在于其公司治理问题及业务结构单一。股改完成后,短期看有望带来治理改善,管理层常态激励可期;长期看线上业务有望打破僵局,多元化+国际化双管齐下打开成长空间。

发力中央空调领域,持续贡献业绩增量。未来中央空调市场有望突破千亿规模,其中多联机占据半壁江山;我国中央空调目前形成日系、美系和内资三大阵营格局,其中格力中央空调以15%的市占率排名第一。过去8 年格力多联机业务收入CAGR高达22%、占比45%;未来格力将利用研发优势,配合销售渠道,抓住品牌口碑带来的群众基础获取更多份额。

盈利预测与投资评级。我们维持公司2019-2021 年净利润预测分别为287 亿、320 亿和361 亿,对应EPS4.77 元、5.32 元和5.99 元,对应PE14X、12X 和11X。长期以来格力电器(000651)估值相较美的折价率较高,此次混改治理改善后,估值折价有望逐步修复。采用DDM股利贴现估值法,对应目标股价81 元,较目前股价涨幅23%,维持“买入”投资评级。

风险提示:股权转让事宜中止;行业竞争格局恶化,引发价格战;原材料价格上涨。

申请时请注明股票名称