格力电器(000651.CN)

格力电器(000651):待从头 收拾旧山河

时间:20-04-30 00:00    来源:中国国际金融

业绩回顾

2019、1Q20 业绩符合我们预期

2019 年营业收入1982 亿元,同比持平;归母净利润247 亿元,同比下滑5.7%。对应4Q19 收入431 亿元,同比下滑12.8%;归母净利润258 亿元,同比下滑49%;1Q20 收入204 亿元,同比下滑50%;归属母公司净利润15.6 亿元,同比下滑73%。公司业绩符合我们的预期。2019 年度分红率29%,低于我们预期。由于利润下滑、分红率不高,2019 年加权平均ROE 同比下降7.6ppt 至25.7%。

处于类似2015 年的空调去库存周期:1)2019 年空调销售1387亿元,同比-11%,销售规模被美的(1196 亿)追近。2)2H18 空调需求开始下滑。格力渠道高库存运营一年后,自2H19 开始去库存。2H19 空调销售593 亿元,同比-26%。3)2019 年上半年空调定价偏高,1H19 空调毛利率36.0%,同比提升1.7ppt。4Q19 三级能效空调大幅降价,但直销比例大幅提升,因此毛利率并不低。2H19 空调毛利率38.6%,同比提升0.1ppt。

毛利率明显下降:1)3Q19、4Q19、1Q20 毛利率28.7%、18.3%、17.5%,同比下降1.6ppt、12.2ppt、13.1ppt。2)空调价格战、非空调业务占比提升是重要原因。3)2019 年非空调业务营收595亿元,同比+40%,占营收比重30%,但毛利率仅5%。

探索可控的线上销售模式:1)家电市场线上占比快速提升,公司渠道变革加速。2)公司注重自建渠道,强调渠道可控。公司力推“董明珠的店”,探索分销模式结合社交媒体的新模式,即员工在“董明珠的店”注册分销店铺。

发展趋势

我们预计2Q20 市场继续激烈的价格战,格力将因此夺回部分市场份额;价格战将在3Q20 结束,7 月新的能效标准将执行,8 月新冷年开盘有助于结束激烈的价格战。

盈利预测与估值

由于空调价格战影响加剧,我们下调2020/2021 年净利润7.0%/11.2%至217 亿元/269 亿元。当前股价对应2020/2021 年15.3倍/12.3 倍市盈率。维持跑赢行业评级和69.70 元目标价,对应2020/2021 年19.3 倍/15.6 倍市盈率,较当前股价有26.2%的上行空间。

风险

疫情负面影响扩大风险;空调市场价格战风险。