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格力电器(000651)2019年年报和2020年一季报点评:布局“深V” 等待长期价值回归

时间:20-05-06 00:00    来源:中信证券

19Q4/20Q1 业绩与此前预告基本一致,年报分红率29%低于预期,期待2020年加大分红力度。19Q4 受价格战影响,低端机占比大幅提升,毛销差仅11%,降至2014 年至今最低水平。展望全年空调行业压力较大,市场或期冀Q3 后演绎类似于2015-16 年深V 表现。渠道调整引发短期阵痛,建议布局中长期。

2019 年业绩符合预期,Q4 毛销差创下2014 年以来的最低水平。2019 年,公司收入2005 亿,同比+0.2%,归母净利润247 亿,同比-5.7%,与此前业绩快报基本一致,符合市场预期。其中,2019 年中新增并表南京华新贡献收入约104亿,原有业务全年收入约-5%,其中空调同比-10.9%,生活电器同比+47%,智能装备同比-31%。分季度,Q4 单季度收入431 亿、同比-12.8%,归母净利润26 亿,同比-49.3%,主要系年末促销致低端机占比大幅提升,出厂价下调所致,Q4 毛销差仅约11%,同比-7.3pcts,环比-9.5pcts,为2014 年至今的最低水平。

疫情影响下,展望全年,终端零售压力较大。受疫情影响,20Q1 公司收入204亿,同比-49.7%,归母净利润15.6 亿,同比-72.5%,与此前业绩预告一致,符合市场预期。根据产业在线和奥维云网,受疫情影响,Q1 空调出货量和终端零售量均同比腰斩(约-51%),叠加线上价格竞争加剧,Q1 零售额更达-61%。

盈利端看,Q1 毛利率/销售费用率齐降,毛销差/净利率略提升1.5~2pcts,预计出货仍以低端机为主。展望全年,产业在线和奥维云网预测,2020 年空调终端零售额降幅均达15%~20%,由此可见,全年空调零售压力仍然较大。

年报分红低于预期,2020 年料将加大分红力度。公司年报每股派息1.2 元,分红率29%,显著低于市场预期,若结合前期股份回购,综合分红率约41~54%,预计年报后股份回购将逐步落地实施,增厚股东回报。我们预计,今年将大概率加大分红力度,或效仿2018 年实施中报分红。过往两年格力在中低端市场份额有所下降;预计公司未来对于收复失地的决心以及渠道应对与调整,亦将是影响空调行业竞争走向的关键因素。结合年报,我们将2020-2022 年EPS 预测调整至3.50/4.09/4.69 元(原20~21 年预测4.13/4.82 元,2022 年EPS 为新增,2019 年EPS 为4.11 元),现价对应2020/21/22 年16/13/12 倍PE。

风险因素:国内外疫情影响超出预期;空调行业竞争加剧超预期;股权激励进展低于预期。

投资建议:以时间换空间,布局长视角。2015-2017 年空调行业的“深V”表现堪称经典,其背后是一度加速上行的终端需求与跌宕起伏的库存波动之间的角力。2020Q1 疫情肆虐;社会活动正常化之后,空调作为耐用消费品的需求回补是当前市场的基本面预期。长视角聚焦空调业务,相对于以往去库补库的周期模式,在国内长期需求走向平稳的时代,如何依托渠道高效化变革,降低渠道成本,稳定和提升终端市场份额,将是企业更好地兑现中长期价值的经营抓手。以1-2 年为期,我们认为格力的投资逻辑有可能从以往的“周期股”视角逐步向“价值股”转变。即从大开大合的库存周期模式,向渠道高效周转和经营更加平稳的模式演进。与时间为友,布局“深V”,等待长期价值回归。