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格力电器(000651):周期“深V”+价值逻辑的演进

时间:20-05-10 00:00    来源:中信证券

本文尝试用两段论解析公司投资价值:1. 年内渠道库存去化与需求回暖可能引发周期“深v”行情,类似2015-17 年。2. 后疫情时代,顺潮流的潜在渠道变革,利于渠道效率和终端市占率提升;投资逻辑从周期向价值演进,公司长期估值中枢可能上移。(此处仅作逻辑推演, 实际消费复苏进程和企业经营需要跟踪观察)

周期“深V”:“疫情模式”或助力库存去化。公司空调产能与线下渠道受年初以来“疫情”肆虐被动影响,但结果而言,却可能以类似于2015-16 年空调同业“主动休克疗法”的方式实现渠道库存的部分去化。同时,需求端的复苏逻辑亦有可能趋于明朗:1. 经销商和线下终端的复工,2. 大件物流和上门安装的恢复,3. 空调需求偏刚性和理性,且如果天气偏热将利好消费回补。 基于以上分析,迄今仍采取传统渠道库存模式的格力具备了周期“深V”行情的潜在可能,类似情形可参考2015-17 年的空调表现。2016 年初空调景气底部确认,2016-17 年空调双寡头的股价累计涨幅均超过100%;而当前情境与2015-17年的差异是空调的渗透率水平和地产景气的持续性不尽相同。

疫情洗礼:或助推空调业渠道变革。更加扁平和快速响应的渠道料是更加高效和低成本的选择。OTO 新零售、“T+3”、网批等等是近年来泛消费品以及家电企业在渠道变革和供应链流程再造中涌现的成功尝试。其中高效渠道对于低线市场的影响尤为明显,体现在终端市占率和利润率两方面的提升;以产品力著称且仍采取传统渠道模式的格力也因此具备了较为显性的潜在经营改善空间。疫情洗礼或助推空调业继续顺应潮流;参考同业,如果从传统的渠道铺货模式向高效零售转型或难免短期阵痛,但时代映衬之下也更具包容度和可行性。

长期估值中枢上移的可能性探讨:从周期视角向价值逻辑的演进。空调终端需求具有较强的刚性与韧性:以日本为例,2018 年住宅竣工面积较1978 年下滑45%以上,但日本国内空调销量仍从1980 年代的300 万台上升至2010 年代的800 万台。空调的周期性更多体现在渠道库存的波动以及需求的季节性;但空调需求本身可能已经处于长期稳定的平台期。高度充裕的产能供给配合高效零售的渠道体系,将有助于平抑渠道库存大幅波动对于企业经营造成的影响;公司的投资逻辑也可望从周期向价值切换。相较于周期视角,价值逻辑(稳健业绩+持续分红)将可能触发长期估值中枢上移;家电同业亦有成功案例。

投资思考:以时间换空间。疫情对于消费行为方式的影响尚无法完全预判;空调需求偏理性刚需,虽消费复苏的时间节奏无法把握,但空间可以预见。有待验证但可期待的2021:假设2021 年企业盈利恢复至2018 年的水平,以价值逻辑视角,按持有一年期以上享受两次分红来推算目标市值:2021 年262 亿盈利*15xPE+(19 年247 亿+20 年210 亿)*50%分红(按混改公告)= 4158 亿目标市值,较当前股价约20%目标空间;具备配置价值,小幅调整2020~22 年EPS 预测至3.50/4.36/5.02 元(原预测为3.50/4.09/4.69),维持“买入”评级。

风险因素:消费复苏不及预期;空调行业竞争加剧;股权激励进展低于预期