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格力电器(000651)跟踪报告:渠道风云 大象革新

时间:20-05-15 00:00    来源:中信证券

需求变化对应渠道模式变迁,家电发展史亦是一部渠道变革史。这其中会经历阵痛,也会结出硕果;涅槃之后,才会迎来新生。

事项:5 月14 日格力电器(000651)召开2019 年度网上业绩说明会,公司本次说明会也对未来线上线下渠道的变革方向进行了沟通。我们对此点评如下:

需求变化对应渠道模式变迁,家电发展史亦是一部渠道变革史。以美的过往十年为例,公司2012 年对于渠道组织架构进行大规模调整,并以小天鹅为起点,拉开了数字化变革的帷幕。美的数字化变革分为三个阶段,此为以生产端变革为起点,涉及上下游全流程的变革过程:1、生产端精益化+自动化,生产效率显著,如“T+3”;2、渠道端数据拉通,强化终端销售能力;3、基于全流程数据挖掘客户价值。通过这一系列渠道变革,美的实现市场份额与公司盈利能力的稳步提升,实现优秀的业绩结果。

龙头格力,岂能缺席。自1996 年超越春兰成为行业龙头,格力已经在空调赛道先后形成了稳固的品牌、制造、渠道的三元壁垒,并大幅拉升整个行业的盈亏平衡点,建立了显著优于同业的竞争优势。其中,渠道优势主要来源于独创的“淡季打款”的产销均衡体系,但近年来受到竞争策略和渠道效率等因素影响,中低端市场份额渐趋下滑,虽然2019 年末的百亿补贴使得其短暂回升,但缺乏高效渠道的支持,难免昙花一现。我们预计,今年格力渠道调整仍将围绕“渠道扁平化”推进,销售公司或将转型服务/运营商,实现渠道层级缩减。

变革是把双刃剑,需要直面阵痛。变革是个具有诱惑同时阵痛的词汇。我们将格力今年定调为变革年,但随着渠道的变化,我们预计公司可能会面临以下考验,如:1)新零售下如何平衡品牌和性价比;2)取消传统压货,制造端、供应链如何快速调整;3)销售公司变服务化,未来公司潜在仓储、物流等资产投入多大等。美的数字化变革历时8 年,循序渐进,而在变革之初,同样需要面临市场份额以及收入短期下滑(2012 收入同比-23%)的阵痛。在信息技术和物流体系高度发达的今天,渠道变革和调整有可能以一种更加高效便捷的方式实现,但市场也应对公司调整中所面临的阵痛有心理准备。

风险因素:消费复苏不及预期;空调行业竞争加剧;股权激励进展低于预期。

投资建议:以时间换空间。如果渠道调整以1 年为期:假设2021 年企业盈利恢复至2018 年的水平,按持有一年期以上享受两次分红来推算目标市值:2021年262 亿盈利*15xPE+(19 年247 亿+20 年210 亿)*50%分红(按混改公告)= 4158 亿目标市值,较当前股价约20%目标空间;具备配置价值,维持2020~22年EPS 预测为3.50/4.36/4.59 元,建议中长线布局。